【3331】こちら雑貨屋ブルドッグ研究所

5年連続赤字、3331雑貨屋ブルドッグの真実を追う

アクサスを研究せよ！（沿革編）

先日の記事では
足で稼いで雑貨屋ブルドッグの親会社アクサスの情報を入手いたしましたが、
今回はそこから得た情報を元に、

歴史的な観点で、考えたいと思います。

では、改めて前回入手したアクサス関連企業の情報です。

（クリックすると拡大します）

上記資料の左下に記載した官報公告事項や、wikipediaをもとに、アクサスの歴史を簡単にまとめてみました。

（出典：官報＆wikipedia/クリックすると拡大します）

それでは各時期について見てみましょう。

①設立期
ざっと見て気になるのは2006年の設立早々から、
アワーリカーやセルバといった会社を吸収していることです。

また、現在もお膝元の徳島で続いている
”ウミガメの保護活動”も設立年からスタートしています。

こういった外向きの動き出しが早いことから、
会社基盤が当初からしっかりしていたことが想像できます。

おそらく、徳島有数の企業ノヴィルからスピンアウトしたことが背景にあるのでしょう。
ウミガメの保護活動からは、企業の社会的責任（CSR）への意識が高いことが伺えますね。

外部関係者向けの形だけのポーズという見方もできるかもしれませんが、
約10年継続して活動していることは、
たとえ偽善であってもなかなかできる事ではないでしょう。

（2008年キリンと共同でウミガメ保護寄付。左から2番目が久岡社長）

②ナカイ買収＆吸収期
セルバを吸収合併した年の翌々年、
業績不調に苦しむナカイをTOBで買収後完全子会社化。
ちなみに（有）いーかな　はナカイの関連子会社です。

また、完全子会社から3年かけて、吸収合併しているのですが、
その過程でちょっと気になる事項が。

2010年に
アクサスの一部事業をACデコール（旧ナカイ）に事業承継
させているんですね。

この承継させた事業には「アレックスコンフォート」などわりと看板事業も含まれているのですが、
最終的に吸収合併して一緒の会社になるにも関わらず、
なぜこんな面倒臭いことをしたのか謎です。

③雑貨屋ブルドッグ買収期
ACデコール（旧ナカイ）の吸収合併が完了した後、
アクサスは雑貨屋ブルドッグ買収に動き出します。

株の譲渡は2013年5月ですが、
注目すべきは前年に決算期を3月⇒8月に変更しているという動きです。

2012年における両者の売上高は

・アクサス　　　　　・・・157.5億（3月決算）
・雑貨屋ブルドッグ・・・112.6億（8月決算）

売上規模も大きく、
上場しているブルドッグに決算月を合わせたほうが、
経理処理的にも合理的と判断。
子会社化する前に変更したのではないか?

と私は考えています。

また、裏を返せば、
2012年時点で雑貨屋ブルドッグの株を、
アクサスが取得することは決定されていたということになります。

さらに突っ込んで考えると、
ブルドッグ側では2011年、
”通年赤字予想が、一転黒字＆復配”
という業績予想修正発表がありました。
（参考記事⇒【永久保存版】粉飾決算の真犯人は誰か？歴史年表を作ってみた。）

2011年、当時の会長 N山氏は前年大幅赤字結果を受け、
所有株の譲渡を検討。譲渡先を探し始めた。
できるだけ高い価格で譲渡したいがために黒字に粉飾した。

と考えればすべてが繋がるような気がするのは考え過ぎでしょうか？

【ピーターミンチの感想】
・アクサスの歴史＝企業買収・吸収の歴史である
　　　・・・アワーリカー　/　セルバ　/　ナカイ　の3社を完全子会社化
・決算月まで変更していることから、雑貨屋ブルドッグも完全子会社化を視野？？
・2011年頃、既に雑貨屋ブルドッグ株譲渡は検討されていた可能性

以上、アクサスの歴史・沿革を振り返ってみましたが、
みなさんはどのように感じられましたか？

次回はアクサス関連企業の決算業績数値を元に分析を進めていきます。

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[ 2015/02/05 01:09 ] 親会社アクサスのこと | TB(-) | コメント(12)

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私が、一番気になるのはアクサス８期と９期の販管費です。

アクサスでは約３８億の販管費が約３３億に一気に減少・・・小売業でここまで販管費を減らすには、１割近い店舗閉鎖とリストラが不可欠です。小売の場合は家賃・人件費・その他がそれぞれ３分の１ぐらい。家賃・人件費を削ることは通常は難しく、その他の部分で削れるのは広告費ぐらい。

売上がそれほど減っていないことから、大幅な店舗閉鎖を伴うリストラはなかったと思われます。

一方、ブルドッグでは７０名近い、何に従事しているかわからない人材の発生、アクサスからの出向約２０名受入・・・９０人あたりの年間給与は大体３－５億円。教育と称したタダ働き人員の獲得、出向者が両社の事務作業を兼務すれば、人件費負担を大幅に減らすことができるでしょう。

ブルドッグの業績悪化もあわせて考えれば、一連の動きのカラクリが見えてきたような気がします。

[ 2015/02/05 13:41 ] [ 編集 ]

周船寺店が再オープンするんだって。
武蔵村山は一度チャーリーを挟んでるけど
今回は閉店して開店するから意味がわからない。
何のための閉店だった？撤退費用の無駄じゃないのか？
でもよく考えたら店舗数が足りないことにようやく気付いたのか？
ある意味正常に戻そうとしてるのかな。

[ 2015/02/05 21:05 ] [ 編集 ]

ホントに動きが読めんな。改装のために閉店してたのか？しかし、半年ぐらい間が開いてるし、ちょっと不思議だな。次のテナントが入らず、オーナーさんが家賃を安くして再交渉したとかそういう線もあるが・・・。

大規模改装なら、非常にもったいない金の使い方。一ヶ月ぐらいで看板とかだけ改装して、リニューアルセールだとやるなら問題ないんだが、今の社長は自分色に染めないと気が済まない潔癖症の感じがするからフル改装してそうだね。

[ 2015/02/06 01:12 ] [ 編集 ]

リニューアルの流れ

ジョージ研究員

販売管理費に絞ってみると、たしかに１割減らしているのが気になりますね。売上高が減少しているのに営業利益は同水準。費目の内訳が知りたいなぁ。

周船寺ですが約半年前にしめた店舗をまた復活というのがよく読めないですね。間の家賃やらはどうしてたんでしょ。
またHP上でも発表されていた甲賀店も同じパターンのようですね。

これからも同様のケースがふえてくるのかな。

ストライカー研究員
私もツイッターで知ったのですが、今日からオープンですね。HP上ではまだ発表されていないようです・・・。

ちなみにお近くですか？？
もし近くを通られることありましたら店舗調査是非！

[ 2015/02/06 12:31 ] [ 編集 ]

店舗には行きません。トラウマですから。
ブルを完全子会社することはいけないことですか？
アクサスの経営がうまい・へたいは抜きにして、会社をまとめることは
ブルに関わる人や投資家にとってはどう影響するんですかね？

[ 2015/02/07 16:07 ] [ 編集 ]

アクサスは、自分たちの店舗を維持するのが精一杯で、本業では全く儲かっていない。ブルとの取引が無ければ、アクサスも実質的に大幅赤字に見えます。

赤字を垂れ流すブルドッグ株を追加取得する可能性は皆無に近い。そんなことをするより、様々な名目で吸い上げればいいのですからね。

現株価水準であれば、全株式取得に最低８億かかりますが、そんな金がアクサスに出せるとは思えません。本業がダメになりつつあり、自己資本に余裕があったブルがアクサスの財布にされただけ。良心的な出資者なら、建て直しに注力したんでしょうけど、アクサスは店を閉めて在庫の現金化に走りました。ブルの財布が空になりつつある今、アクサスの撤退戦略が投資家の関心事になっているのではないでしょうか？

社外役員のうち、一人は弁護士、２人は旧ブル時代からいる監査役２名。この３人はきちんと会社の監視をしてるのでしょうか？一応は独立してると思いますが、仕事をしているようには見えません。彼らに仕事をしてもらうことが重要かもしれません。

[ 2015/02/07 19:27 ] [ 編集 ]

完全子会社化かぁ

ストライカー研究員

完全子会社化については、

▼従業員の方にとっては、
・アクサスと重複する部門についてリストラが実施される
・福利厚生がアクサス側に一本化され、待遇が改善される（おそらく）

▼投資家にとっては
・最近の安値水準で株を取得した株主は、いくらか上乗せされて株を買い取ってもらうことで得をする。
・ブルドッグの再建を信じ、現在よりも高値水準で株を取得したは、不当に安い価格で株を買い取られ損をする。

といった影響があるでしょう。

実際の実現可能性については、ジョージ研究員のご指摘のように、
・アクサスの財務状態から鑑みると、株の追加取得資金の捻出が難しそう。
・アクサスの投資家軽視の姿勢が社会的に非難される。

ことから直近では起こりにくいのではないかと思います。

ただ、これまでのアクサスの歴史の流れをみると
最終的に完全子会社化を視野に入れているように感じます。

今よりももっと株価を下げて、株の追加取得費用を低減。
格安で完全子会社化という投資家にとって最悪のシナリオが起こらなければいいのですが・・・。

ジョージ研究員

銀行側の立場になった際、全株式取得のための融資というのはあり得るのでしょうか？？
また、決算月をわざわざ８月に変更したことについてはどう思われますか？

社外役員については、個人的に大西雅也氏に期待しています。
http://onishi-cpa.tkcnf.com/pc/office.html
事務所HPで顔出ししているほどですから
社外監査役としての職務に疑問符がつくと、事務所の信用にも影響が及びため
必死にならざるを得ないかと。

[ 2015/02/08 21:34 ] [ 編集 ]

銀行が融資して全部取得するというのは一般論としてはありえます。しかし、アクサスのバランスシートを見る限り、証券投資のために追加融資をする銀行があるでしょうか？アクサスは自己資本１６億、総資産１２５億。自己資本比率は１０％台の前半です。アクサスは攻めすぎている会社であり、普通の銀行ならば、これ以上貸すのではなく、回収を図るのが普通だと思います。

しかも、ブルドッグはこのまま行けば債務超過一直線であり、PBRから見ても１倍超えです。買収しても負暖簾が発生するわけでもない。この会社を追加で８億払って子会社化しても、ブルも自己資本比率２０％を切るような経営危機状態であり、LBOの手法でブルに８億負担させるという手は使えず、アクサスと共倒れの道しかありません。

おそらく、買収前は決算期を合わせる等、完全子会社化も目論んでいたのだと思いますが、建て直しの失敗から、子会社化のメリットが薄れ、取引を通じた回収に移行したと私は推定しています。

[ 2015/02/08 23:53 ] [ 編集 ]

さらに、アクサスの自己資本のうち、大半はナカイ買収による負暖簾償却益が原資であり、アクサスの本業から見ると全く儲かっていないように見えます。

アクサスの第８期で暖簾償却益13億と一緒に特損で5.7億を出していますが、おそらくナカイ（ＡＣデコール）での１３億の利益積み増しと、アクサス本体の減損等5.7億だと思われます。ナカイ部分の資産減損なら、負暖簾償却を直接減少させるのが普通の会計処理です。

上記を前提とすると、アクサスの現自己資本の８０％近くはナカイ部分の自己資本であり、ナカイを格安で買収したおかげで会社が存続できているに過ぎないわけです。そして、アクサスの本業では、ここ数年の利益を馴らすと、利益が全く出ていない状況です。

アクサスの財務諸表を見る限り、アクサスは他社の資本を食い潰して生存する寄生虫のような企業に見えるのです。

[ 2015/02/09 00:18 ] [ 編集 ]

私も似た印象を持ちました。

ジョージ研究員

やはり銀行側としては不安になりますか。
自己資本が低いが攻めの姿勢で大きく成長した企業としてソフトバンクが想起されますが、
収益推移からみるとアクサス融資担当者は不安になるでしょうね。

ナカイの完全子会社化に要した費用と比較してみました。
1株32円×10,080,085 株＝322,562 千円
（出典：アクサス株式会社による当社株式に対する公開買付けの結果に関するお知らせ
　　　http://ir.104site.net/9864-20090318-1.pdf）

つまり約3.2億。

ブルドッグの場合、
株取得のために既に約10億を投じており、さらに追加的に8億となるとトータル18億。
ナカイの時とは規模感がかなり大きく、おいそれと融資できる額でなはいと思います。

買収を通して
財務面では改善するが、損益状況は芳しくない。
そんな事実を鑑みると、ジョージ研究員に似た印象を私も持たざるを得ないですね。

[ 2015/02/09 01:38 ] [ 編集 ]

ナカイの場合、借り入れはほとんど無く、自己資本比率が７０％台でしたね。その企業を、pbr0.1倍台で買収したのですから、非常に多くの負暖簾が発生し、さらに手垢の付いていない担保用資産も豊富にあり、アクサスの自己資本にも借入れ余力にも貢献しました。

もっとも、ナカイのほうを立て直す際、ある程度の損失が発生し、買収時と比べればかなり自己資本が減っていますが、それでもアクサスは合併により１３億の自己資本積み増しができました。４億の投資で１３億に化けたのですから、それなりにおいしい買収だったでしょう。

ナカイは不動産持ちであり、不動産を担保にすれば銀行から借り入れることができます。おそらく、アクサスはナカイを合併して、豊富な不動産をブル買収資金捻出のために担保に入れたのだと思います。ナカイの不動産で１０億ぐらいなら引っ張れるのは間違いないです。

しかし、追加借り入れには別の担保が必要となってきます。アクサスの不動産には目いっぱい担保が付いてるような気がしますし、担保余力のある資産は皆無でしょう。あの状況で、どうやってブル買収資金が捻出できたのが疑問でしたが、担保を使ったんでしょうね。既存取引銀行では担保を入れても追加借り入れは難しいですが、別の銀行を使えば担保分だけは喜んで融資してくれるでしょう。

さて、アクサスが、ここから全株式買収のために追加で８億捻出するには、社長が自己資金で買収するぐらいしか方法は思いつきません。それだけ持っているかどうかの問題に加え、経済的合理性も乏しいので、買収よりも撤退のほうが可能性が高いと思うわけです。このまま、ブル株を保持し続けるほど、アクサスには財務的余裕はありませんし・・・

また、アクサスが、内山一族のすべての株を買収するのではなく、内山会長の株だけを買ったのも、アクサス側が用意できる資金の問題ではないでしょうか？アクサスが用意できた上限が１０億だったと私は推測します。さすがにアクサスでは３０億を用意できそうにありません。せいぜい１５億までです。

他方、内山会長は、経営建て直しにより、一族保有分の株がもっと高く売れると思って、渋々３００円による提案を受けたと見ます。３２％の売却なら、一定の影響力を残せるとも考えたのでしょう。全部を買うなら、当時の自己資本から見て、もっと高値を吹っかけたと思います。

[ 2015/02/09 03:17 ] [ 編集 ]

アクサスの資金源と株主構成

興味は尽きませんね。

アクサスの買収資金源は不動産の担保ではないかとと。こういうのは登記簿謄本を調べれば分かるんですかね？？
旧ナカイのIR資料から設備の住所さかのぼってとか・・・
また担保だった場合、少しでも借入金を返せなくなった瞬間、差押えで事業停止リスクもありますよね。

株主構成については、
内山一族は依然として20%弱の影響力を持っていますし(2014年8月末時点)
須田忠雄氏といった著名な投資家の登場で
お互いの利害が入り乱れている状況。

粉飾決算の賠償金を内山氏に請求することで、賠償資金捻出のための株の売却を誘発させる説。
今より株価をさらに下げ、内山一族の売却誘発&追加株取得費用低減説

など色々なシナリオが考えられますね。
下手な経済ドラマよりも面白い状況。
(株主として胃がキリキリする思いですが・・・)

[ 2015/02/10 08:30 ] [ 編集 ]

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ピーターミンチ

Author:ピーターミンチ
ピーターリンチ・本多静六に憧れる個人投資家です。
大学時代、みなが使っていた雑貨屋ブルドッグ。
そのブルドッグが実は上場企業で、ズタボロの状態になっていた事に興味を持ち、株主に。実地調査を織り交ぜながら研究します。

2014/12/05
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